.RU

Рычаги активизации инвестиционной деятельности в капиталоемких российских компаниях


Рычаги активизации инвестиционной деятельности

в капиталоемких российских компаниях

Т.В. Теплова, д.э.н., профессор ГУ ВШЭ (кафедра Фондового рынка и рынка инвестиций), tamarateplova@mtu-net.ru

В.Е. Удальцов, преподаватель ГУ ВШЭ (кафедра Экономики и финансов фирмы), veud@yandex.ru


Drivers of investement activity in capital-intensive Russian firms

Teplova Tamara, professor SU-HSE

Udaltsov Valeriy, lecturer SU-HSE


In this paper we present the results of the research key factors that determined the investment behavior of russian companies during 2004-2008. The accent is made on policy of capital expenditures. In analysis are included both macroeconomic, industry factors (growth rate, spread of efficiency (ROIC-WACC), market and industry risks) and internal factors related to structure of equity and quality of corporate governance.


Одним из ключевых локомотивов экономического и инновационного развития страны традиционно рассматривается инвестиционная деятельность компаний, особенно в области создания материальных и интеллектуальных (нематериальных) активов через модернизацию существующих мощностей и повышение конкурентоспособности. Для российских компаний, как показывает проведенное нами исследование, вопросы обновления материальной базы через замену изношенных мощностей, повешение конкурентоспособности через модернизацию материальных активов и создание нематериальных (брендов, торговых знаков, персонала с необходимыми компетенциями, лояльности контрагентов) являлись крайне острыми в период бурного роста рынка и сохраняют актуальность при переходе в стадию рецессии.

В своем исследовании инвестиционного поведения российских компаний мы опирались на данные Росстата1 по динамике основных макроэкономических, отраслевых и корпоративных показателей, на опросы руководителей компаний капиталоемких отраслей и на эконометрический анализ по данным финансовой отчетности компаний и ключевых нефинансовых показателей внутреннего управления по ним.

По данным Росстата за период с 1990-х существенно увеличилась степень износа основных фондов в капиталоемких отраслях экономики. По сравнению с износом в промышленности в 1991 году, который составил 41%, износ по данным за 2007 год составлял уже более 53%. Вследствие низких темпов обновления основных фондов ухудшалось возрастное состояние производственного оборудования. Как показало наше исследование на основе статистических данных, а также ряд опросов, проведенных [1,2, 3, 4,6] перед российскими компаниями стоит не столько задача осуществления прорыва в области инновационного развития, сколько проблема поддержания и обновления существующих мощностей для сохранения конкурентных позиций на локальных рынках. Необходимость модернизации – самая упоминаемая проблема всех опросов последнего времени. По данным [2]2 ею озабочены 80% респондентов.

В нашем исследовании инвестиционного поведения российских компаний в области капитальных вложений мы ограничили выборку российских компаний двумя условиями:

1) компании одной стадии жизненного цикла капиталоемких отраслей, требующие значительных денежных оттоков в поддержание и модернизацию долгосрочных материальных активов (высокий износ основных средств, низкий коэффициент обновления на начало 2000-х гг);

2) компании, имеющие на рынке конкурентные преимущества, что может диагностироваться, например, по такому финансовому показателю, как положительный спред эффективности3. Критерий спреда эффективности позволяет отобрать такие компании рынка, для которых увеличение инвестиций в основной капитал компании в форме капитальных вложений создает рост подлинной рыночной стоимости. В рамках исследования проверялось несколько гипотез по попавшим в выборку компаниям:

  1. Какие макроэкономические и институциональные факторы в наибольшей степени оказывают влияние на принятие инвестиционных решений в области создания материальных активов для российских компаний;

  2. Оказывают ли влияние внутренние (нефундаментальные) факторы на уровень инвестиционной активности компаний. Например, рассматривались такие факторы, как структура собственности, менеджмент и качество корпоративного управления;

  3. Какие внутренние процессы стимулируют инвестиционную активность, а какие – тормозят (исследование шло по пути выявления «плохой» и «хорошей» практики).

Гипотеза значимого влияния макроэкономических, отраслевых и институциональных факторов активно исследуется на развитых рынках капитала и в ряде работ сформулирован набор показателей, позволяющих диагностировать изменение инвестиционной активности в данной стране и в данный момент времени4. Из последних работ интерес представляет учет опционных возможностей отложить, приостановить или досрочно прекратить инвестиционную деятельность. Ряд исследований показывают, что отраслевые характеристики необратимости инвестиций оказывают значимое влияние на чувствительность инвестиционного поведения к изменениям в макросреде [8].

Интересны эмпирические работы, акцентирующие внимание на влияние внутренних (нефундаментальных) факторов, но эти исследования моделируют инвестиционное поведение компаний при сильной внешней (институциональной) защите акционеров (большинство работ проведено на американском рынке с англо-саксонской системой правовой защиты). Вопрос, насколько значимыми оказываются механизмы внутреннего корпоративного управления (открытость информации по компании и ее инвестиционной деятельности, роль независимых членов совета директоров, структура собственности и т.п.) при относительно слабой институциональной защите, остается открытым.

Ряд исследований показывает, что для развивающихся рынков капитала влияние макроэкономических, отраслевых и институциональных факторов (например, подвижек в налогообложении) на инвестиционное поведение оказывается слабее, чем на развитых рынках из-за слабости рыночной конкуренции на локальных рынках и ориентации исключительно на собственные силы в источниках финансирования. По сегментированным рынкам капитала объяснительная способность макро- и отраслевых параметров не превышает 15%. По влиянию внутренних факторов на инвестиционную активность компаний развивающихся рынков не сформировано четкое понимание набора индикаторов и их весовой значимости, хотя эти вопросы активно обсуждаются в экономической литературе в последние годы. Попытки разобраться во влиянии внутренних факторов на инвестиционное поведение, выбираемую стратегию развития и показатели эффективности проводились как через опросные исследования, так и эконометрическими методами.

Опросное исследование сотрудников ЦЭФИР в 2008 году [11] показывает, что на инвестиции российских и стран ближнего зарубежья компаний не оказывает значимого влияния качество корпоративного управления (например, степень раскрытия информации о принятии решений) и структура собственности. Опросное исследование ГУ ВШЭ по выборке из 40 компаний [3] показало, что акционерные общества с высокой концентрацией капитала отличает высокая инвестиционная активность. Расширение выборки, однако, не подтвердило этот вывод. В исследовании Бюро экономического анализа по сопоставлению структуры собственности и интенсивности реформирования 400 предприятий РФ выявлена положительная роль концентрации капитала у иностранных инвесторов [4].

Эконометрических исследований на российском рынке существенно меньше, чем опросных и результаты этих работ (например, [1]), а также исследования по ряду развивающихся рынков (Чехии, Румынии, Польши и др. – [10, 12]) не дали однозначного результата влияния внутренних факторов (например, концентрации собственности).

Представляемое исследование на базе многофакторного регрессионного анализа ставит целью предложить аналитикам набор индикаторов, позволяющих моделировать инвестиционное поведение компаний российского рынка и предъявляемый спрос на кредитные ресурсы.

Значимыми макроэкономическими и отраслевыми факторами в тестируемых моделях инвестиционного поведения на выборке из публичных компаний капиталоемких отраслей являются темпы роста (экономики в целом и отраслевые) и волатильность цен по основным промышленным товарным группам. Значимость факторов и их набор несколько варьируются по финансовым и реальным инвестициям. Так, рыночный риск, изменяемый бета коэффициентом, оказался значим только для финансовых инвестиций. Заметим, что в последние ряд лет финансовые инвестиции в целом по экономике превышали реальные (капитальные) в пять раз. Для капитальных вложений более значим оказался специфический риск, связанный с необратимостью инвестиций. Преобладающий интерес к долгосрочным финансовым вложениям может быть объяснен их более высокой ликвидностью, так как фактор обратимости по ним выше.

Снижающиеся процентные ставки на рынке за период 2000-2007 гг. ослабили зависимость инвестиций от внутренних источников. Значимость операционного денежного потока, генерируемого в компаниях, снижалась по годам в объяснении инвестиционной активности. Однако, исследование показало, что именно по крупным компаниям (которые являлись объектом нашего исследования) финансовые ограничения проявляются в большей степени. Не менее 85% капитальных вложений финансировались собственными средствами (по финансовым инвестициям, например, связанным с полными поглощениями или приобретением долей собственности) долговая нагрузка выше). В заемных средствах, привлекаемых на цели создания материальных активов, преобладали кредиты российских и зарубежных банков. При этом, так как срок окупаемости большинства инвестиционных проектов превышал 5 лет, то существенной проблемой становилась краткосрочность получаемых кредитов (2-3 года) и дисбаланс активов и пассивов. У компаний с более «длинными деньгами» уровень инвестиционной активности оказывался выше [7].

Наше исследование показало, что финансовые ограничения и, соответственно, инвестиционная активность, по-разному проявлялись в компаниях с отличными внутренними характеристиками (структура собственности, система управления и денежного вознаграждения топ-менеджеров, уровень раскрытия информации). Поэтому отдельная часть исследования посвящена выявлению влияния внутренних (нефундаментальных) факторов на инвестиционное поведение.

Большая выборка публичных компаний, сформированная на шаге 15, была сокращена до 34 компаний с фиксируемым на анализируемом временном промежутке 2004-2008 гг. положительным спредом эффективности (шаг 2) и отсутствием различий в стадии жизненного цикла (шаг 3 – отбор компаний со сроком жизни и спросом на выпускаемую продукцию более 15 лет). Мы исходили из того, что реальные инвестиции именно по этой группе компаний создают стоимость и поэтому характеризуют эффективность принятия решений.

Рассматривались как квартальные данные по капитальным вложениям, так и годовые. Исследование подтвердило ранее полученные выводы по другой выборке, что имеет место сезонность в инвестиционных расходах. По 70% выборки наблюдается ярко выраженное увеличение капитальных вложений в последние месяцы года (ноябрь-декабрь). На январь месяц приходится только 1-2% от фиксируемого годового объема. Эти оценки согласуются с данными Росстата, по которым инвестиции первого месяца года систематически падают более, чем на 65% по сравнению с декабрем месяцем. Например, в 2006 году январские инвестиции составили только 28% от декабрьских (2005). В сезонных изменениях имеют влияние управленческие процедуры, когда инвестиционный цикл планово совпадает с календарным годом. Но есть и вторая, более веская причина, связанная с несогласованностью инвестиционных планов с источниками финансирования и сроками поступления средств. Определенную роль играет проводимая в большинстве компаний политика бюджетных лимитов текущих и инвестиционных затрат, не мотивирующая к экономии ресурсов и стимулирующая к расходованию выделенных средств любой ценой.

^ Таблица 1. Итоговая выборка в отраслевом разрезе. Ключевые финансовые показатели для попадания в выборку.

Расчёты Удальцова В.Е. по сформированной базе данных в рублевых величинах

Отрасль

Среднее значение ROIC

WACC

Кол-во компаний, отобранных после шага (2) и (3)

Добывающая

22.05%

19.69%

6

Химическая

22.74%

15.59%

6

Металлургическая

31.60%

18.96%

7

Машиностроение

17.45%

16.88%

15

ИТОГО:

 

 

34

Для анализа влияния доли миноритарных акционеров на инвестиционную активность (долю капитальных вложений в выручке) с помощью ежеквартальных отчётов эмитентов была выделена суммарная доля собственного капитала акционеров, размер пакета акций у каждого из которых не превышал 5% (minor_). Суммарная доля обыкновенных акций в руках миноритарных акционеров вошла в регрессию с нормированным коэффициентом 0,19 (при уровне значимости коэффициента 5%), а доля обыкновенных акций в руках совета директоров вошла в регрессию с нормированным коэффициентом 0,3 (при уровне значимости коэффициента 1%). Данные результаты могут быть проинтерпретированы следующим образом: при сокращении доли в руках миноритарных акционеров на 1% конфликт между доминирующими и миноритарными акционерами усугубляется и происходит сокращение инвестиционной активности на 0,19%. Таким образом, подтверждается гипотеза о том, что объёмы инвестиционной деятельности в форме капитальных вложений чувствительны к наличию миноритарных акционеров, которые в большей степени приветствуют материальные инвестиции, чем финансовые.

Наличие акций у членов совета директоров, как показало наше исследование, также оказывает значимое влияние на инвестиционное поведение. Получено положительное влияние пакета акций в руках совета директоров для диапазона от 0 до 2% (значение коэффициента 0,16) и для диапазона от 21% до 72,7%6 (значение коэффициента 0,27). Влияние доли в диапазоне от 2% до 21% не определено.

Все анализируемые компании в своих отчетах раскрывали информацию о том, выплачивается вознаграждение совету директоров или нет, а если да, то указывали размер вознаграждения. Исследование показало, что сам факт выплаты вознаграждения совету директоров повышает долю капитальных вложений в выручке на 0,29% (уровень значимости 1%). Выплата вознаграждения совету директоров является положительным сигналом для инвесторов и кредиторов. При этом размер фиксированного вознаграждения совета директоров оказывает отрицательное влияние на инвестиционную активность (значения коэффициента -0,15, уровень значимости 10%).

Еще одна гипотеза – положительное влияние концентрации собственности на инвестиционную активность в форме капитальных вложений – не подтвердилось. В результате анализа различных спецификаций модели (доля крупнейшего акционера, доля трёх крупнейших акционеров и т.д.) более адекватной оказалась регрессия, в которой доля мажоритариев описывается показателем суммарной доли трёх крупнейших акционеров, среди которых отсутствуют инсайдеры. Значение нормированного коэффициента при этом факторе составило -0,32. Увеличение концентрации собственности не стимулировало инвестиционное поведение в форме капитальных вложений компаний выборки. Либо предпочтение отдавалось финансовым инвестициям, либо имеющиеся операционные денежные потоки выводились из компании в виде дивидендов, несмотря на то, что финансовые результаты диагностировали возможность создания стоимости через стратегию увеличения основного капитала.

Для уточнения полученных результатов по регрессионным моделям, нами были протестированы отдельные пары компаний, являющиеся аналогами по отраслевой принадлежности, динамике выручки, финансовым показателям, но различающиеся инвестиционной активностью. Кейсовые сопоставления подтвердили выводы регрессионных моделей о том, что внутренние характеристики компаний (прежде всего – концентрация собственности и мотивация членов совета директоров) могут объяснить инвестиционное поведение.

ОАО «Пензтяжпромарматура» и ОАО «Тихорецкий машиностроительный завод им. В. В. Воровского» (ТМЗ) в 2004 году характеризовались примерно одинаковыми значениями показателей инвестиционной активности и рассматриваемых внутренних характеристик (см. Таблицу 2).

В 2005-2006 г.г. в обеих компаниях произошло сокращение выручки из-за снижения спроса на продукцию, однако, изменения в инвестиционной активности в этих компаниях носило противоположный характер. Уровень инвестиционной активности (капитальные вложения около 6% от выручки для обеих компаний в 2004 г.) был скорректирован в ОАО «Пензтяжпромарматура» до 13,5% (рост в 2,2 раза в форме инвестиционных оттоков в модернизацию и расширение имеющихся мощностей), а на Тихорецком заводе до 0,5% (сокращение в 12 раз) – столбец 2 таблицы 2 (CAPEX). Начавшаяся рецессия не снизила инвестиционную активность ОАО «Пензтяжпромарматура», при дальнейшем сокращении капитальных вложений Тихорецкого завода. Отметим, что маржа прибыли и отдача по инвестированному капиталу (ROIC), а также спред эффективности по Тихорецкому заводу на анализируемом временном горизонте выше, что с точки зрения отраслевых характеристик должно бы было более мотивировать на повышение инвестиционной активности.

Company_id

Year_id

Cpx

ROIC

top1_%

top3_%

bod_%

Minor_%

ОАО «Пензтяж-промарматура»

2004

0.053

0.187

0.208

0.535

0.221

0.269

^ ОАО «ТМЗ»

2004

0.065

0.291

0.185

0.489

0.200

0.365

ОАО «Пензтяж-промарматура»

2006

0.135

0.232

0.496

0.854

0.638

0.086

^ ОАО «ТМЗ»

2006

0.005

0.281

0.666

0.743

0.119

0.059

ОАО «Пензтяж-промарматура»

2008/3

0.148

0.211

0.455

0.860

0.190

0.080

^ ОАО «ТМЗ»

2008/3

0.048

0.275

0.290

0.596

0.108

0.298



За анализируемый период с 2004 по третий квартал 2008 гг в сравниваемых компаниях произошли существенные изменения в структуре собственности и мотивации членов совета директоров. Так, в ОАО «Пензтяжпромарматура» подвижки произошли в значительном увеличении доли собственности в руках членов совета директоров, а на Тихорецком заводе наоборот, доля акций у членов совета директоров уменьшилась и появились крупные «внешние» собственники, не связанные с менеджментом, которые поглотили доли миноритариев.

Индекс информационной прозрачности для ОАО «Пензтяжпромарматура» составил на анализируемом отрезке времени 55,5%, что делало компанию привлекательной для миноритариев и кредиторов, а для Тихорецкого завода индекс прозрачности не подымался выше 33,2%. Для внешнего аналитика это может иметь четкий сигнал о нежелании компании привлекать заемные средства и активизировать инвестиционную деятельность. Капитальные вложения направлялись исключительно на поддержание работоспособности имеющихся мощностей.

Литература

  1. Гуриев С.М. О.В. Лазарева, А.А. Рачинский, С.В. Цухло ^ Корпоративное управление в российской промышленности // Научные труды ЦЭФИР, 2003

  2. Кувалин Д.Б., Моисеев А.К. Российские предприятия в начале 2008 гг: конкурентная ситуация и уровень конкурентоспособности. М.: Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН, 2008. – Режим доступа: http://www.ecfor.ru/pdf.php?id=pub/kuv18

  3. Российская корпорация, под ред. Т.Г. Долгопятовой, И.Ивасаки, А.А. Яковлева, М., ГУ ВШЭ, 2007

  4. Симачев Ю.В. Направления и факторы реформирования промышленных предприятий // Экономический журнал ВШЭ, 2001, т.5, №3, стр. 328-348

  5. Структурные изменения в российской промышленности, под ред Ясина Е.Г., М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2004.

  6. Теплова Т.В., Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.: Вершина, 2007

  7. Теплова Т.В., Панкова Е.В. Эмпирическое исследование влияния финансовых ограничений, определяемых размером компании, на инвестиционное поведение на российском рынке //Управление корпоративными финансами, №4, 2007, стр 212 – 226

  8. Bulan L. T. Real Options, Irreversible Investment and Firm Uncertainty: New Evidence from US firms // Review of Financial Economics V.14, 2005, р. 255–279

  9. Durnev A., Errunza V., Molchanov A. Predation and Investment Efficiency: Does Corporate Transparency Reduce Growth? // A. Durnev, V. Errunza, A. Molchanov. –McGill University, Massey University, 2008.

  10. Filatotchev I. R. Kapelyushnikov, N. Dyomina, S. Aukutsionek The Effects of Ownership Concentration on Investment and Performance in Privatized Firms in Russia // Managerial and Decision Economics, 2001, V. 22, No. 6. p. 299–313.

  11. Lazareva O., A. Rachinsky, S. Stepanov Corporate Governance, Ownership Structures and Investment in Transition Economies: the Case of Russia, Ukraine and Kyrgyzstan // ЦЭФИР, 2008. –: http://www.cefir.ru/index.php?id=35

  12. William Davidson Institute, WP Series, 2002, 2004.




1 www.gks.ru

2 147 предприятий из 53 регионов РФ

3 Под спредом эффективности, как текущим индикатором создания подлинной рыночной стоимости, мы понимаем разность между текущей отдачей по капиталу компании и средневзвешенными затратами на капитал, т.е. ROIC - WACC

4 Под инвестиционной активностью понимается сознательная политика изменения величины и структуры основного капитала компаний, которая может быть диагностирована по системе показателей, таких например, как соотношение капитальных вложений к выручке или к величине имеющихся активов на начало года, пропорция между долгосрочными финансовыми вложениями и капитальными, инвестиции в нематериальные активы в процентах от выручки и т.п.

5 Источник: www.ruslana.bvdep.com, информация с сайтов компаний

6 Значение 72,7% является максимальным размером пакета акций в руках совета директоров в рамках рассматриваемой выборки.

rezhim-proizvodstva-i-lichnij-rezhim-rabotnika-metodicheskoe-posobie-po-podgotovke-k-itogovomu-gosudarstvennomu-mezhdisciplinarnomu.html
rezhim-raboti-gimnazii-otchet-ob-obrazovatelnoj-i-finansovoj-deyatelnosti-municipalnogo-obsheobrazovatelnogo-uchrezhdeniya.html
rezhim-raboti-pyatidnevnij-s-700-do-1900-programmarazviti-ya-gosudarstvennogo-obrazovatelnogo-uchrezhdeniya.html
rezhim-raboti-telefonov-goryachej-linii-po-voprosam-organizacii-i-provedeniya-ege-v-krasnodarskom-krae-v-2012-godu.html
rezhim-ravnopravnogo-otnosheniya-k-inostrannim-investiciyam-v-mezhdunarodnom-chastnom-prave-12-00-03-grazhdanskoe-pravo-predprinimatelskoe-pravo-semejnoe-pravo-mezhdunarodnoe-chastnoe-pravo.html
rezhim-sistemnogo-upravleniya-smm-sredstva-testirovaniya-i-otladki-pevm.html
  • universitet.bystrickaya.ru/t-uakpaeva-m-m-arzhili-zhosparlau-zhne-bolzhau.html
  • bukva.bystrickaya.ru/uprazhneniya-po-teme-kontrol-napravleniya-uchebnoe-posobie-prednaznacheno-dlya-trenerov-pedagogov-dopolnitelnogo.html
  • exchangerate.bystrickaya.ru/bankovskoe-delo-chast-5.html
  • universitet.bystrickaya.ru/stil-rukovodstva-1-istoriya-formirovaniya-socialno-psihologicheskih-idej.html
  • credit.bystrickaya.ru/otchet-po-uchebno-oznakrmitelnoj-praktike-v-turfirme.html
  • zadachi.bystrickaya.ru/pisatelstvo-boris-kriger-v-svoej-knige-pitaetsya-reshat-eti-bolnie-voprosi-i-nado-priznat-delaet-eto-ostroumno-i-originalno.html
  • otsenki.bystrickaya.ru/s-yu-arzhannikova-a-o-samigulin-e-a-lobanova-zav-kafedroj-doshkolnoj-pedagogiki-i-psihologii.html
  • shpora.bystrickaya.ru/zakon-respubliki-belarus-o-pravah-rebenka.html
  • ucheba.bystrickaya.ru/pravila-promishlennoj-i-lichnoj-gigieni-na-popoutline-osnovnie-pravila-promishlennoj-i-lichnoj-gigieni-na-pop-16-organizaciya-raboti-konditerskogo-i-muchnogo-ceha-17.html
  • esse.bystrickaya.ru/referat-na-temu-zhiri.html
  • credit.bystrickaya.ru/per-s-franc-n-garbovskogo.html
  • uchitel.bystrickaya.ru/rabochaya-programma-psihologiya-otklonyayushegosya-povedeniya-napravlenie-podgotovki-030300-62-psihologiya.html
  • zadachi.bystrickaya.ru/nazvanie-i-vid-standarta-stranica-5.html
  • exchangerate.bystrickaya.ru/chtob-lyudi-zabili-o-starce.html
  • college.bystrickaya.ru/34-obektivaciisemanticheskoj-pustoti-kultkultura-civilizaciya-tehnologiya-predislovie.html
  • lektsiya.bystrickaya.ru/programma-konferencii-tradicionno-obedinyaet-takie-napravleniya-kak-belkovaya-kristallografiya.html
  • uchenik.bystrickaya.ru/k-genezisu-kolchedannih-mestorozhdenij-somheto-karabahskoj-ostrovoduzhnoj-postrojki.html
  • urok.bystrickaya.ru/pravila-pozharnoj-bezopasnosti-dlya-uchrezhdenij-zdravoohraneniya-ppbo-07-91-stranica-11.html
  • university.bystrickaya.ru/f-g-zimbardo-kak-poborot-zastenchivost-stranica-9.html
  • tasks.bystrickaya.ru/33ipotechnoe-zhilishnoe-kreditovanie-programma-investicionnaya-politika-pravitelstva-respubliki-kareliya-na-2003-2006-godi.html
  • uchenik.bystrickaya.ru/kollizionnie-normi-chast-3.html
  • credit.bystrickaya.ru/pitki-i-beschelovechnoe-obrashenie-statya-7.html
  • znaniya.bystrickaya.ru/razdel-3-logisticheskoe-upravlenie-napravleniya-razvitiya-logistiki-2-koncepciya-logistiki-logisticheskie-funkcii.html
  • bystrickaya.ru/zhitie-svyatogo-ioni-arhiepiskopa-novgorodskogo-zhitiya-svyatih.html
  • thesis.bystrickaya.ru/poyasnitelnaya-zapiska-5-tematicheskij-plan-7-3-soderzhanie-seminarskih-zanyatij-17-poyasnitelnaya-zapiska-uchebno-metodicheskij-kompleks-kursa-istoriya-rossii-xviii-v-1861-g.html
  • knowledge.bystrickaya.ru/normativno-pravovie-akti-chast-8.html
  • uchit.bystrickaya.ru/standart-municipalnoj-uslugi-standarti-municipalnih-uslug-v-oblasti-obrazovaniya-standart-municipalnoj-uslugi.html
  • pisat.bystrickaya.ru/statya-46-roditeli-i-inie-zakonnie-predstaviteli-nesovershennoletnih-obuchayushihsya.html
  • ekzamen.bystrickaya.ru/sbornik-prednaznachen-dlya-rukovoditelej-specialistov-organov-upravleniya-obrazovaniem-rukovoditelej-obrazovatelnih-uchrezhdenij-uchastnikov-obrazovatelnogo-processa-obshestvennosti-stranica-4.html
  • composition.bystrickaya.ru/organizaciya-raboti-otdeleniya-po-remontu-rolikovih-podshipnikov-chast-4.html
  • laboratornaya.bystrickaya.ru/programma-pyatoj-mezhdunarodnoj-nauchno-prakticheskoj-konferencii-nauka-i-tvorchestvo-vzglyad-molodih-professionalov-1.html
  • knowledge.bystrickaya.ru/nanesenie-zashitnih-pokritij-na-truboprovodi-magistralnie-nefteprovodi-pravila-proizvodstva-i-priemki-stroitelno-montazhnih.html
  • shpargalka.bystrickaya.ru/v-zubkov-na-socialnoe-razvitie-sela-videlyaetsya-53-mlrd-rub.html
  • doklad.bystrickaya.ru/uchebnoe-posobie-dlya-studentov-vuzov-kemerovo-2007-stranica-7.html
  • reading.bystrickaya.ru/kukushkina-vasiliya-ivanovicha-kniga-po-suti-dela-napisana-sudbami-lyudej-i-etim-interesna-zhiteli-dubni-sredi-millionov.html
  • © bystrickaya.ru
    Мобильный рефератник - для мобильных людей.